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　　2025年，中国房地产市场仍处于周期调整阶段，如何走出低谷、实现均衡重塑，成为市场与公众关注的焦点。近日，清华五道口不动产金融研究中心发布的研究报告指出，当前市场困境的根源并非简单的供需失衡，而是资产定价基准缺失与微观主体信用弱化。参考美国、日本等成熟市场的修复经验，市场化机制的完善与专业资产管理力量的培育，将是推动行业向高质量发展平稳过渡的核心抓手。

　　成熟经济体的房地产市场从未脱离周期波动，但修复速度与质量的差异，往往取决于微观主体活力与金融生态的成熟度。美国的两次房地产危机修复历程，为我们提供了重要参考。

　　20世纪80年代储贷危机与2008年国际金融危机后，美国房地产市场并未陷入长期停滞，反而催生出以黑石为代表的专业资产管理机构，以及REITs（房地产信托投资基金）、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）等关键金融工具。以2008年危机后的住宅市场为例，大量独栋房屋因业主债务违约被银行拍卖，黑石敏锐发现这些资产的租金收益率可达12%以上——若将其打包证券化，向投资者提供5%-6%的稳定收益仍有充足空间。随后，黑石通过私募基金大规模收购房产，依托数字化技术搭建远程运营体系降低管理成本，再借助CMBS解决批量融资难题，最终于2017年将资产打包为REITs上市，开创了“收购-运营-证券化退出”的商业模式。如今，美国传统房地产开发商的市值占比已不足2%，超过40%的不动产资产由专业机构持有运营，公募REITs市值更是突破1.4万亿美元，成为市场绝对主力。

　　日本的经历则提供了反面参照。1990年房地产泡沫破裂后，日本陷入“失去的二十年”，核心原因之一是市场化工具与微观主体重构的迟缓。早在1991年就有专家提议引入REITs盘活不良资产，但受限于利益协调与法规修改难度，直到1998年《特殊目的公司法案》与2000年《投资信托法》修订后，J-REITs才正式落地。2001年东京证交所启动J-REIT市场后，又经历两年才开放FOF基金投资渠道，直到2005年后国际资金涌入，市场才真正发挥筑底作用。这一过程表明，缺乏及时的制度供给与微观活力释放，市场很难自主走出周期低谷。

　　报告指出，当前中国房地产市场的调整，本质是“定价逻辑”与“主体生态”的双重重构。过去三十年，房地产处于上升周期，经济增长带动基建投资、产业升级与收入提升，形成“购房需求扩张-房价上涨”的正向循环。在这一过程中，居民更关注房价上涨带来的资本利得，对租金回报的要求极低，使得全国超大城市租金收益率长期维持在1.8%左右，远低于成熟市场水平。

　　但随着市场进入调整期，房价上涨预期改变，原有均衡被打破。从供需端看，全国广义住房库存已达40亿平方米，整体去化周期或需5年，重点城市二手房挂牌去化周期甚至超过10年；从资产端看，中国居民家庭总资产中70%为房产，房价下跌直接导致居民资产负债表缩水，形成“负向财富效应”，进一步制约消费能力。

　　值得注意的是，衡量房价合理性的核心并非“房价收入比”——这一指标仅反映购房负担能力，而非资产内在价值——真正的定价“锚”应是租金收益率。美国2009年、日本1990年危机最严重时，均出现房价暴跌但租金相对稳定的现象，纽约住宅租金收益率从2009年的3.7%升至2014年的6.8%，东京从1990年的2.6%升至2000年的6.2%，正是租金收益率的上升吸引资本入场，为市场筑底。而当前中国租金收益率与无风险利率、资产折旧、风险溢价的匹配关系已失衡，若房价上涨预期进一步下调，市场调整压力将持续显现。

　　商业不动产领域同样面临梗阻。当前中国公募REITs市场活跃，隐含资本化率约5%，但一级市场（实际物业交易）交易量严重萎缩，优质商业物业实际成交资本化率超过7%，两者间的“价格鸿沟”反映出资本流转与定价机制的不畅。这背后，既有市场信心不足的因素，也与部分政策限制导致的“传导断层”有关。美国曾通过重组信托公司（RTC）处置不良资产，在出售资产包时附加“亏损补偿”条款，有效打消投资者顾虑，这一经验提示：政策效果的关键在于精准把握微观主体心态，化解参与顾虑。

　　报告认为，中国房地产市场的均衡重塑，绝非简单依赖短期调控，而是需要推动“主体、模式、金融”的系统性转型，核心是培育专业资产管理机构，构建市场化的“募-投-管-退”生态闭环。

　　过去，传统开发商依赖自身信用与高杠杆扩张，一旦市场下行，信用体系易崩塌，且即便强主体也无力承接海量存量资产。而专业资产管理机构的价值，在于将“主体信用”转向“资产信用”——通过不动产私募基金收购存量项目，进行专业重组与运营提升，再将成熟资产装入私募REITs培育，最终通过公募REITs实现退出。在这一生态中，后端的顺畅退出能提振前端募资信心，前端的资产纾困又为后端输送优质标的，形成正向循环。黑石旗下Invitation Homes的发展路径正是如此，从2012年收购8万套止赎房产，到2017年与喜达屋合并上市，再到2022年拓展至全球市场，其核心逻辑就是“资产运营+金融工具”的结合。

　　在政策层面，报告提出以市场化机制为核心的三大方向：一是消化存量库存，打通商品房与保障性租赁住房、养老社区的转化通道，激活多层次真实需求，避免资源错配累积的系统性风险；二是培育市场化微观主体，设立“住房收购基金”，通过政府提供长期低息再贷款、信用增信等方式引导专业机构参与，替代单一的政府收储模式，提升资源配置效率；三是畅通金融通路，借鉴“政府信用支持+社会主体运营”的模式，在融资端通过政策性担保降低基金融资成本，并推动贷款证券化（CMBS）释放流动性，在退出端优化公募REITs发行标准，避免过度管制推高风险溢价。

　　中国房地产市场的周期重塑，本质是一场从“开发驱动”向“运营驱动”、从“政策依赖”向“市场自主”的深刻转型。美日经验已证明，微观主体的活力与金融生态的成熟，是市场走出周期的关键。未来，只有通过清晰可预期的制度设计，让专业资产管理机构成为化解存量风险、引领行业发展的中坚力量，构建“主体培育-金融支持-退出闭环”的长效生态，才能真正重塑房地产周期的内生韧性，推动行业迈向高质量发展阶段。这一过程或许需要时间，但市场化机制的完善与新生态的构建，将为房地产市场的长期均衡提供坚实基础。